债牛很长,曲折前行——17年利率债策略报告
 
  摘要:
 
  低利率时代,波动加大。16年10年期国债收益率进入“2”时代,低利率下波动性加大,呈现猴年猴市特征。与此同时,配置需求是近几年债市走牛非常重要的因素,信用利差、流动性利差、期限利差等均被压至历史低位。
 
  16年4季度经济短期稳定。调控出台后,地产销量逐步趋降,但其对投资的显著影响或需等到17年;考虑到15年低基数,预计今年4季度地产投资稳中趋降。基建投资受制于财政赤字,预计4季度基建趋降,但今年第三批基建债已启动,PPP也在推进,明年初储备项目开工和资金到位或使基建回升。此外,企业盈利短期改善+补库存,4季度工业生产仍应相对稳定。
  但17年经济下行压力较大。决定我国总需求的关键是地产,17年地产投资大概率继续下滑,虽有基建对冲,但力度有限。地产投资下滑意味着总需求重新回落,当前短期的企业盈利回升、价格上涨、补库存均没有长期持续基础。预计17年GDP走势在6%-6.5%拾阶而下,工业经济下行压力仍大。
  短期通胀风险。短期看,我们认为4季度蔬菜价格仍高位,猪价小幅趋降,煤炭虽有增产、但幅度有限,因而工业品价格暴涨收窄,但CPI非食品仍承压,预计4季度CPI同比高点或升至2.2%-2.3%,但同时通胀也逐渐见顶,17年以后通缩压力会重新显现,主因内需下滑,CPI或重回1-2%区间。
  长期通缩局面。长期看,供给引发的通胀,例如煤炭、钢铁和国际原油价格的上涨,随着企业增产,价格难以大幅上涨,供给与价格存在相互制约,因而供给收缩导致的PPI上行有天花板。我们预计17年投资压力较大,意味着很难看到需求推动的通胀,长期仍是通缩局面。
  稳汇率、控泡沫,货币宽松受限。1)十一地产调控政策密集出台,控制地产泡沫、防范金融风险取代“稳增长”成为当前政策重点,意味着大幅宽松难现。2)美国12月加息仍有可能,海外央行宽松均暂缓,人民币贬值压力不减,稳汇率下,央行宽松更谨慎。3)3季度以来,煤炭、钢铁价格大涨,4季度通胀仍有反弹风险,也不支持货币过度宽松。
  回购利率中枢或抬升。我们认为,在当前的海内外环境+政策防风险的背景下,央行4季度对货币政策仍将较为谨慎。外占持续流失下,如果央行不降准、仍用MLF对冲,并且拉长流动性工具的投放期限,那么回购利率上行可能成为“新常态”,预计4季度7天回购利率中枢维持在2.5%-3%左右。
  16年4季度,债市短期谨慎。美国大选后,由于川普的积极财政扩张对美国通胀、经济和货币政策的影响预期,10年美债收益率已上升至2.3%左右,中美利差从前期的90-100bp收窄至不到60bp,美债收益率是我国利率的中期“底部”,可能导致10年国债利率短期超调,不排除高点至3%。
  而国内来看,经济短期稳定,4季度物价存反弹风险,贬值压力+防风险背景下,货币政策紧平衡,短期利率债收益率维持区间波动。4季度回购利率或上行至2.5-3%,而10年国债波动区间2.6-3%,10年国开波动区间3-3.4%。
  债牛曲折前行,择机布局17年。2014年8月我们首次提出零利率是长期趋势,15年初、16年重申该观点,而过去两年10年国债收益率下行了150BP,10年期国开债收益率下行了200BP。展望未来,随着国内人口红利消失,地产、汽车大拐点到来,通缩将常态化,零利率仍是长期趋势。
  17年我们预计地产销售和投资将再度下滑,经济下行压力加大,人民币贬值压力释放后,利率下行空间将重新打开,长期债牛不变,预测10年期国债利率有望创新低,择机布局明年。
   
  正文:
 
  1.    低利率时代,波动加大
 
  16年债市回顾。16年10年期国债收益率进入“2”时代,低利率下波动性加大,呈现猴年猴市特征:
  一季度大宗商品价格飙涨,引发通胀预期,地产销量猛增,基建发力,经济复苏预期起来,货币政策处于暂歇期,债市整体调整。4月违约风险升温,信用风险向流动性风险蔓延,债市加速去杠杆。
  6月大宗商品价格开始掉头向下,经济企稳预期被打破,CPI再度掉到2%以下, 6月末英国公投退欧推升全球不确定性,避险情绪升温,海外带动国内债券走牛,一直持续到8月中旬。
  6-7月信贷猛增,地产价格泡沫越吹越大,8月下旬央行重启14天、28天逆回购、资金面紧张,十一期间楼市调控政策出台,对经济悲观预期再起,债市欢乐了一波,但是货币政策控杠杆、防风险的意图明显,而中观数据显示短期经济并不差,投资者开始谨慎起来,债市从10月下旬开始调整。
  
 
  配置需求强,压缩利差。配置需求是近几年债市走牛非常重要的因素,这点可以从各个利差均被压至历史低位看出。16年以来,10年-1年的利率债期限利差明显收窄,从80bp左右降至50-60bp;又比如流动性利差也明显收窄,一切估值洼地都被资金横扫,10年非国开和国开债的利差从年初的18-20bp下降至8月的基本无利差。
  2.    经济短“稳”长“降”
  投资决定经济短期波动。我国社消零售总额同比增速10%-11%,相对稳定,消费对经济的贡献率也在40-50%;07年以后外需低迷,净出口对我国经济的支撑力度已不如过去,使得资本形成成为经济支柱,其对我国GDP的贡献率从2000年左右的20-30%上升到13年的55%,而后由于投资下滑而导致贡献下滑。可见,固定资产投资影响我国总需求,从而对短期经济波动具有决定作用。
  16年地产投资回暖,支撑经济。地产销量回暖,推动地产投资回升:一是从14年开始房贷利率持续下降,9月末个人住房贷款利率为4.52%,较15年12月下行约18bp;二是房贷首付成数下降,购房杠杆抬升。3季度地产销量月度增速达到20-30%,而地产投资增速也从15年的负增长回升到6-8%,带动经济短期企稳。
  
 
  调控密集出台,地产量降价稳。地产调控将令销售再度滑入负值区间。十一期间地产调控再起,限购和限贷政策将使得地产销量明显下降,市场出现量降价稳状态。根据海通宏观组的预测,16年4季度,一二线城市地产销售面积的累计同比可能从当前20%左右明显下滑,而三线城市因调控较少、影响不大。但到了17年,我国地产销售面积同比可能由正转负,低点或降至-14%左右、压力较大。
  
 
  地产投资稳中趋降,17年压力较大。按基数效应和政策滞后效应看,17年地产投资承压。预计16年4季度地产投资会因为去年低基数而稳中趋降,但17年上半年或受到今年高基数影响,以及地产调控政策的滞后影响,投资增速或再度下行。
  按新开工领先性来看,17年地产投资下滑压力较大。16年拿地同比一直在负值徘徊,直到3季度才有所改善,一线和主要二线城市受制约土地供应,而三四线仍需去库存,拿地速度不快制约开工。16年下半年新开工面积同比从25%下滑到-10%以上,将制约后续地产投资。
  企业盈利存在不确定性。工业企业利润今年以来改善,主要受地产汽车需求拉动以及去产能改善价格的影响,但后续仍存不确定性,因而制造业投资也回升有限:
  一是需求已出现回落迹象;二是上游价格改善很难传导到下游,导致偏上游企业利润增长,而中下游企业利润受损,这从PPI生产资料和生活资料价格波动中可以观察;三去产能并不彻底,随着商品价格飙升和盈利回升,煤炭和钢铁有增产动力,这又会阻碍去产能进度,商品价格也很难维持住。
  企业或补库存,关注库存投资。当前库存处于低位,后续企业或补库存。从中观数据来看,经过此前去库存,煤炭、钢铁等库存均在低位,在价格回暖、盈利改善的带动下,煤炭有补库存迹象,而钢铁去库存也在筑底。我们认为后续补库存仍可能存在,进而带动库存投资和工业生产,这点从10月PMI原材料和产成品库存回升印证。
  但值得注意的是,补库存持续性存疑。上游库存要看限产进度,中游利润受到上游高成本+下游需求影响,补库存力度预计也有限,下游补库存迹象尚不明显,均取决于终端需求,然而17年内需下滑压力大,因而补库存持续性存疑。
  
 
  基建投资需看融资和项目。首先,基建投资受到融资影响。根据我们测算,如果2016年全年基建投资增速要达到20%,预计需要15.8万亿的融资额,剔除贷款、债券、非标、财政支出等融资量后,仍有2.2-2.4万亿融资缺口,好在下半年第三批基建专项债再启动,尽管财政贴息率根据项目而变,基建债仍能较好地弥补融资缺口,降低项目成本,利于基建投资。
  其次,基建投资受到项目开工影响。根据财政部公布的PPP项目落地情况,虽然示范性项目的落地率从32%达到9月末的58.2%,但整体项目库的落地率仅从20%上升到26%,PPP虽然备受关注,但新开工进度不快。
  
 
  财政政策积极,但托底不易。积极财政政策仍是主基调。16年以来,财政政策一直以积极为主基调,赤字率扩大至3%,大幅增加财政支出以支持基建维持在16%-20%增速。
  债务使得基建托底不易。但16年9月,财政支出/财政收入之比已达到111%,接近高点,10月该比例如期下滑,赤字率和负债率制约财政对基建的支撑。按照季节性规律,16年4季度财政支出增速或逐步下滑至10%以内,直到17年2-3月新一年财政预算公布,财政支出或再度回升。因此,我们预计4季度基建投资趋降,而17年初可能在项目和财政开工带动下逐步回升以托底经济。
  
 
  季度经济短“稳”,17年长“降”。16年4季度经济短期稳定。地产销量对投资的明显影响或等到17年上半年,叠加15年低基数,预计今年4季度地产投资稳中趋降;基建投资受制于财政赤字,预计4季度基建趋降,但今年第三批基建债已启动,PPP也在推进,明年初储备项目开工和资金到位带动基建回升。终端汽车和基建推动下,企业盈利短期改善+补库存,4季度工业生产相对稳定,可从发电耗煤增速回升,粗钢产量高位印证。
  但17年经济下行压力较大。决定我国总需求的关键是地产,17年地产投资大概率继续下滑,虽有基建对冲,但力度有限。地产投资下滑意味着需求重新回落,当前短期的企业盈利回升、价格上涨、补库存均没有长期持续基础。预计17年GDP走势在6-6.5%拾阶而下,工业经济下行压力仍大。
  
 
  3.   短期通胀,长期通缩
  寒冬来临,关注菜价变化。16年以来,物价经历了先上涨后回落的走势,而造成上半年物价抬升的一个重要因素仍是食品价格——蔬菜和猪肉价格的上涨。
  16年1季度寒冬导致蔬菜供给减少、运输成本明显抬升,CPI蔬菜同比增速飙升至30-35%;而下半年水灾、寒冷天气先后发生,10月以来大蒜生姜价格再创新高,异常天气造成的供给缩减依旧对蔬菜价格影响仍存。参照09年和13年4季度寒冬经验,预计16年季度蔬菜仍维持高位,待明年开春蔬菜价格将逐步回落。
  供给趋升,猪价高位回落。猪价高位回落,存栏量不高。16年上半年,猪肉价格从24上涨到30元/千克,此后由于供给趋升,逐步回落到25-26元/千克左右。当前生猪存栏量稳定在3.7-3.8亿头左右,由于此前养猪户去产能较成功,导致今年价格上涨,但补栏速度不快,后续随着供给低位已过,猪价将继续高位回落。不过考虑到冬季猪肉消费旺季,而且供给回升不快,预计4季度猪肉价格小幅趋降。
  煤炭钢铁价格上涨,CPI非食品承压。16年钢铁煤炭价格上涨,主因去产能下的供需缺口扩大。(1)经过多年不景气,钢铁煤炭社会库存降至低位;(2)政府强行推动过剩行业去产能,供给进一步下降;(3)在地产投资和汽车带动下,需求较此前预期回升,使得供需缺口扩大,煤炭钢铁价格飙升,并带动CPI非食品回升。
  我们预计4季度煤炭和钢铁补库存和产量回升难以过快,需求短期稳定,价格暴涨幅度收窄;而17年需求下滑是大概率事件,商品价格上涨有顶。
  
 
  供给VS需求,通胀持续性不同。供给与需求引起的通胀可持续性不同:
  1)供给引发的通胀,例如煤炭、钢铁和国际原油价格的上涨,随着企业增产,价格难以大幅上涨,供给与价格存在相互制约,因而供给收缩导致的PPI上行有天花板。
  2)需求引发的通胀,可以通过需求增加、价格上涨-企业盈利-投资增产-收入增加-需求增加这一途径自我强化,直到需求无法增加,因而这一类通胀可以在一段时间内持续。
  
 
  短期通胀,长期通缩。短期看,我们认为4季度蔬菜价格仍高位,猪价小幅趋降,煤炭虽有增产、但幅度有限,因而工业品价格暴涨收窄,但CPI非食品仍承压,预计4季度CPI同比高点或升至2.2-2.3%,但同时通胀也逐渐见顶,17年以后通缩压力会重新显现,主因内需下滑,CPI或重回1-2%区间。
  长期看,供给引起的通胀会随着增产而“上有天花板”,但需求改善引起的通胀则具有持续性,后续仍需关注投资和信贷(企业中长贷)。我们预计17年投资压力较大,意味着很难看到通胀起来,长期仍是通缩局面。
  
 
  4.   政策防风险,利率中枢抬升
  美国12月加息仍存可能。16年以来,美元走强背后的原因是美国12月加息概率的大幅上升,并且导致美债利率持续走高。虽然美国新总统川普此前对加息的表态反复,例如抨击低利率滋生金融泡沫,却又认为低利率环境利于实施积极的财政政策。
  我们认为,12月美联储加息几乎是大概率事件,期货数据显示,当前12月加息概率已超过90%。但往后看,美联储加息之路更需要考察川普是否的确扩大财政,进而推升美国通胀和经济。从10年美债的表现看,市场投资者正逐步将这一预期包含在利率中。
  
 
  海外宽松趋于谨慎。7月G20财长会议后,日欧央行的宽松同样转向谨慎,加剧了全球债券收益率上行的风险。9月和10月欧央行的议息决议,均维持基准利率不变;当前欧央行QE计划每月购买800亿欧元资产,该计划将于17年3月到期,若后续缩减QE购买规模,则货币边际趋紧。
  10月日本央行同样维持其基准利率不变,并此前于9月推出新版QQE,由数量转向价格调控,将日本10年国债的收益率目标定在0,高于当时日本国债实际的负利率水平。日欧央行对宽松的谨慎态度,使得市场担心全球宽松转向,日本和欧洲的债券收益率也相应走高。
  贬值压力加剧,外占大量流出。10月以来,国内资金面持续紧张,短端回购利率明显抬升,银行间7天回购利率接近3%,交易所GC001达到10%以上。这是否意味着国内货币政策转向?
   人民币快速贬值,外占流出较多,是资金面紧张的重要原因。16年9月,我国外汇占款下降超过3300亿,是造成M2下降和9月末资金面紧张的主因。10月以来,美元兑人民币汇率跌破6.9,迅速贬值下,10月外占降幅仍高,加剧资金紧张。
  
  
 
  央行不再降准,改用OMO和MLF。去年811汇改后,我国外汇占款一度下降达到每月3000多亿人民币,年底12月当月下降近7000亿,全年下降约2万亿,但央行通过多次降准,及时弥补了资金缺口。
  16年以来,外占同样外流2万亿,但央行仅在2月降准,此后一直通过MLF和OMO投放流动性,截止11月中下旬,OMO净投放近1万亿,MLF年内净投放约2万亿,央行通过流动性工具维持资金面紧平衡,并未降准。而且央行实施MLF和OMO的期限延长,从过去的7天拉长至14天、28天、6个月和1年,平均资金利率从16年3月的2.25%,上行25bp到10月的2.5%,成本明显高于降准的投放资金,使得市场整体的资金利率中枢也趋于上行。
  
 
  稳汇率、控泡沫,央行宽松受限。1)3季度以来,国内工业经济相对平稳,但房价暴涨,债市杠杆增加,随着十一地产调控政策密集出台,控制地产泡沫、防金融风险取代“稳增长”成为政策重点,意味着大幅宽松难现。
  2)美国12月加息是大概率事件,海外央行宽松均暂缓,人民币贬值压力不减,央行货币宽松也将更谨慎。
  3)9月以来煤炭、钢铁价格大涨,并持续到11月势头未减;叠加国际油价回升、去年基数下降,4季度通胀仍有反弹风险,也不支持货币过度宽松。
  回购利率抬升或是“新常态”。此外,16年以来金融监管趋严,从理财新规、资管八条底线等政策出台开始,到央行重启14天、28天逆回购、表外理财纳入MPA广义信贷测算,均反映央行控杠杆、控风险的监管思路延续,“稳增长”让步于“防风险”。
  因此,我们认为在当前的海内外经济环境+政策防风险的背景下,央行4季度对货币政策仍将较为谨慎。外占持续流失下,如果不降准、仍用MLF对冲,同时拉长投放期限,回购利率上行可能成为“新常态”,预计4季度7天回购利率中枢维持在2.5%-3%左右。
  
 
  5.   回购利率上行,债市调整有顶
  期限利差角度看利率顶部。回购利率的上行可能导致债券短端利率反弹,进一步传导至长债利率。从期限利差的角度来看,16年无论是短融还是国债,其和回购利率的利差不断收窄。如果后续回购利率回升到2.5%-3%,按照16年7月以来平均25bp的期限利差,10年国债顶部或在2.9%-3%。
  
 
  银行负债成本影响配债需求。银行表内负债成本影响配债需求,债券收益率需要能够覆盖成本。银行表内负债主要包括存款、同业负债、对央行负债和债券发行等。
  我们估算了银行负债成本,15年初银行负债成本在3%左右。经过15年多次降息降准,存款利率、债券发行利率、同业负债成本均明显下降,15年末银行总负债成本下行80bp至2.2%左右。到了16年,央行不再降息,但是M1高企意味着存款活期化,进一步推动银行负债成本下降至2%-2.1%,并且部分对冲了央行抬高资金成本的影响。
  
 
  利率债受追捧,调整应有顶。根据资产比价,利率债和个人房贷优势明显,成为16年银行主配资产。考虑以下几类资产:
  1)10年国债收益率2.7%,无税收和资本占用成本;2)10年国开收益率3.1%,剔除税收成本后的收益率在2.64%左右;3)个人住房贷款利率4.5%-4.55%左右,剔除税收和资本占用成本后的收益率为2.6%-2.65%;
  4)一般贷款和信用债券风险计提比例高,剔除税收和资本占用成本后的收益率分别在2.6%和1%左右;5)3个月同业存单利率在3%左右,剔除税收和资本占用成本后的收益率为1.95%-2%
  
 
  回购利率上行的情景分析1。从成本角度看,当回购利率上行至2.5%、2.75%和3%时,估算得到的银行负债成本分别为2.03%、2.1%和2.15%,即银行负债成本预计保持在2.2%以内,明显低于10年期利率债的收益率,资金成本抬升对长债影响有限。
  从资产配置角度看,回购利率上行可能抬高存单等同业资产的收益率。假设回购利率上行至2.5%、2.75%和3%,对应3个月同业存单在扣除成本后的收益率分别为2.1%、2.25%和2.4%,依旧低于利率长债的配置价值。
  因此我们认为,回购利率上行后,10年国债利率顶部或在2.8%-2.9%左右,当国债利率上行至2.8%以上时,配置价值逐渐增加。
  
 
  理财成本刚性,未来或趋降。历史数据显示,15年以来,银行理财收益率稳中趋降,从5.5%左右下降至16年9月的3.8%-4%。理财收益率与回购利率关系并不明显,其走势更多取决于理财资产收益率的表现;同时,由于银行间理财竞争压力,理财收益率较为刚性,下降幅度缓慢。
  后续来看,无论是16年理财新规、此前报道的理财资产或计提风险资产,还是央行将理财资金运用余额(理财资产余额-现金余额-存款余额)纳入MPA广义信贷测算,都体现了监管层对表外影子银行的监管趋严,防风险、控杠杆下,预计未来理财扩张速度放缓,收益率也将趋降。
  
 
  配置信用为主,利率提供流动性+博弈利得。16年6月末,理财资产中约41%配置债券,其中信用债占比34%,利率债占比7%,而货币市场资产占比15.6%。理财资产配置以相对高票息的信用债为主,委外投资规模也大幅增加,这意味着回购利率低位时,杠杆套息成为理财主流策略,利率债主要提供流动性,同时适当博弈长债的资本利得。
  回购利率上行的情景分析2。假定委外要求回报率3.5%-4%,那么不同回购利率下,考虑一倍杠杆,能够满足回报率的10年国开收益率和对应的国债收益率如下:
  1)当回购利率在2.5%时,满足3.5%-4%回报率的10年国开债收益率在3-3.25%,如果隐含收益率为13%,那么对应10年国债收益率在2.6%-2.8%;
  2)当回购利率在2.75%时,满足回报率的10年国开收益率在3.13-3.38%,对应10年国债收益率分别为2.7-2.9%;
  3)当回购利率在3%时,满足回报率的10年国开收益率在3.25-3.5%,对应10年国债收益率分别为2.8-3%。
  
 
  6.    债市短期谨慎,长期曲折前行
  4季度供需关系仍有利好。4季度供给减少,配置需求或提前进场,利于债市。供给方面,16年11-12月是传统发行淡季,政策性金融债发行量缩减,国债发行量也趋降,地方债只剩下不到5000亿的额度。需求方面,不少17年配置资金选择在年末提前进场布局,4季度供需关系利好债市。对于17年而言,年初银行、理财、保险等配置压力较大,“早配置早受益”,而国债和地方债一般在3-4月进入发行高峰,因此17年初同样具有供需利好。
  16年4季度:债市短期谨慎,利率区间波动,基本面变化、通胀反弹和政策走势是关注点:
  1)经济短期稳定,物价较3季度反弹,关注企业补库存进度、煤炭钢铁增产情况和发改委政策;2)贬值压力+防风险,货币政策紧平衡,资金面在月末季末将趋紧,利率上有顶、下有底;3)关注表外金融监管,特别是理财扩张和风险计提,这将影响理财新增规模和配置资金变化;
  短期内央行货币不松,4季度回购利率或上行至2.5-3%,我们认为,4季度利率债维持区间波动,10年国债区间2.6-3%,10年国开区间3-3.4%。
  当回购利率上行,国债顶部在哪里。1)当回购利率中枢在2.5%,只是小幅高于此前的2.3%,央行仍相对保持资金面平稳,信用债不会出现大幅去杠杆,10年国债利率顶部或在2.8%。
  2)当回购利率中枢上行到2.75%,并持续较长时间,意味着央行有意抬高短端利率,整个债市收益率也可能水涨船高,预计信用债会出现去杠杆,10年国债利率顶部或在2.9%。
  3)当回购利率中枢上行到3%,资金成本明显上升,如果持续较长一段时间,类似于与央行在货币市场“隐性加息”,信用债或进一步去杠杆,基金/委外或赎回,利率债收益率或短期冲高,但10年国债利率顶部或在3%。
 
  
 
  美债是我国利率的中期“底部”。数据显示,16年9-10月,境外机构投资者占我国债券市场的比例仍不到2%,中美利差对我国债市影响更多通过外占和货币政策渠道。随着10月人民币正式加入SDR,未来我国债市中境外机构占比将继续上升,中美利差也将成为海外投资者购买我国债券资产的重要衡量。
  美国大选后,由于川普的积极财政扩张对美国通胀、经济和货币政策的影响预期,10年美债收益率上升至2.3%左右,我国10年国债收益率约2.8-2.9%,中美利差从前期的90-100bp收窄至不到60bp,美债收益率是我国利率的中期“底部”,可能导致10年国债利率短期超调,不排除高点至3%。
  
 
  货币政策多目标,17年或重回经济稳增长。我国货币政策具有多个目标,包括稳增长、防通胀、稳汇率、防风险(资产价格泡沫、金融风险等)。
  15年以来,货币政策关注稳增长,降低社会融资成本、提振内需;去年下半年,为了稳定股市和汇率,又做出了相应政策调整。到了16年,稳增长效果渐显,去产能去杠杆任务也需要完成,考虑到短期经济平稳,物价反弹,汇率压力仍在,楼市和债市需要防风险,3季度开始,货币政策明显转向了“防风险”与“紧平衡”。16年4季度“防风险”的货币政策思路将延续。
  如果17年贬值压力阶段性释放,而国内经济再度面临较大的下行压力,那么货币政策重心可能重回“稳增长”与“低利率”,那么届时宽松将助于债市表现。
  17年债市依然向好,曲折前行。2014年8月我们首次提出零利率是长期趋势,15年初、16年重申该观点,得到市场广泛认可。过去两年10年国债收益率下行了150BP,10年期国开债收益率下行了200BP。展望未来,随着国内人口红利消失,地产、汽车大拐点到来,通缩将常态化,零利率仍是长期趋势,我们要珍惜利率从3到0的过程!
  17年随着地产销售的再次下滑,经济下行压力再度加大,人民币贬值压力释放后,利率下行空间将再度打开,预测10年期国债利率有望再创新低,仍可以期待债牛。
  作者:海通债券 姜超、周霞、张卿云